No.59 【浩然斯坦】如何面对低估后的继续下跌

文 | 浩然斯坦

公众号 | 莫书房

▍1. 画像

投资上有种现象：平时看到优质企业的股价高高在上，很多人高喊着“股价敢下来让我抄底吗？”，等股价真的狠狠地跌下来了，之前祈愿发誓的那帮人却瑟瑟发抖不敢买了，怕继续跌下去，造成“损失”。

这就是市场中大部分人的画像。

市场先生是疯的，如果股价从高处落下，很难保证恰到好处只跌到我们的买点，可能还没跌到买点就转头向上，也可能跌到买点后继续直线坠落。没有人知道什么价位是股价的底部。

投资者在股价下跌到合理区间后开始买入，一路买到理想买点，越跌越买，是合乎逻辑的操作。在自己心理承受范围内，投资者一步一步建仓，最后买到没钱是完全正常的。

如果不是企业生存土壤盐碱化了（企业盈利能力下降甚至消失），那么买点之后股价的继续下跌，有钱就继续笑纳，没钱或已经买到了仓位上限，呆呆地看着就好。这一关通不过，就不能算是一名合格的价值投资者。

有人问著名投资人唐朝老师：“同样的资金，700买入和400买入，股数少了近一半，未来的收益会也差了近一倍，那些700左右买进腾讯的人，心情应该很煎熬吧？”

唐朝老师回答说：

“其实也不算多严重。记得2013年前后，我在220元开始加仓茅台时，最低跌到过118，持续了大概两年时间，和今年700加仓跌至400的也差不多。后来回望，无论是220还是158，118，都是送钱，差异并不是很大。差异真大的，反而是那个过程中，有没有买进并持有。

当然。如果知道400能买到，傻子才700买！只是残酷的现实告诉我，大部分等400买的人，等股价4000的时候，才发现自己不仅400没买，800也没买。就好比我200买茅台的时候，很多人等150，其实到了150，他们又等100，然后到1500的时候，后悔自己没有在118.01买入。”

似乎很多人都懂这个道理，但如果让他碰到了理想买点后的继续下跌，他就是难受。

问题出在哪？

▍2. 缺乏股权思维

最大的问题来自还没有建立“股权思维”。

绝大部分人是厌恶下跌的，那种感觉就像赚到的钱又被抢了回去。下跌之所以让很多人难受，是因为人们在心中把“市值”等同于“银行存款余额”，把“浮赢”等同于“已经实现的盈利“。

要想减轻甚至消除回撤带来的痛苦，首先需要有正确认知，把“市值”与“银行活期存款余额”区分开，把“账面浮动盈利”与“已经实现的内在价值”区分开，把“股价波动”与“永久性损失”区分开。

长期来看，优秀企业股权的投资回报是最高的，远高于黄金、债券等投资手段，甚至超过一线城市的房产。企业股权投资者，通过股票占有的是优质企业的一部分所有权，是整个经济体系中有生产力最高的一类资产，完全可以不依赖牛市变现，也能获得优异回报。如果企业真实盈利增长，股价不断下跌，投资者将获得难以想象的高回报，高到令人瞠目结舌。因为资本是逐利的，所以企业真实盈利保持增长的情况下，妄想遇到股价长期、持续地下跌的美事，几乎是不可能的，其他资本一定会逼你在股价上赚钱。

一旦进入投资市场，我们一定要建立起深刻的股权思维。在法币时代，除了生火之外，纸币并没有其他有形价值，它的无形价值每年都在贬值，甚至越来越演变成财富瓜分工具，它的价值不可信任。股票投资最终是为了持有优质企业更多的股权，而不是为了赚“钱”。在股权思维下，所有短期的市值波动和市值回撤都是幻象，都是伪命题。我们持有一家公司的股权份额，在我们买入的那一刻已经决定了。无论短期内股价如何波动，我们的股票一股都不会少。

而股价大幅下跌之后，反倒给了我们买入更多股票的机会。股权思维的投资者应该知道，你未来长期都是市场买家，下跌才是对你有利的，给了你买入更多股票的机会；上涨会让你赚的更少——或者会成为诱饵，让你在高位赔大发了。

▍3. 人类认知的缺陷

人类的认知是有缺陷的。

来看看这幅图，说说哪根线更长？

这是著名的缪勒–莱耶错觉图，看这张图时，我们的眼睛告诉我们下面的线更长，而如果找把尺子量一量，你就会发现其实两条水平线是等长的。

你肯定会选择相信测量的结果，然而，肉眼所见的依然是下面那条线比较长，这时你知道你的直觉欺骗了你。

想要消除这种错觉，必须学会怀疑自己的感觉，必须具备识别这种错觉模式的能力，坚持用事实来做判断。如果可以做到这一点，你就再也不会掉入缪勒–莱耶错觉的陷阱了。但是，你眼中所见的两条线肯定还是一条长一条短。

不是所有错觉都是视觉上的，还有思维方面的认知错觉。

在投资上，我们往往更在意最新得到的消息。股市长期来看涨得很好，但很多人已经不记得了，印象中只有近两年的频频暴跌。我们很容易把这件事眼前的状况，当成这件事的全部。

这就是近因效应，人类的思考很容易对近期因素给予更大的权重，而淡忘较为远期因素的影响。在暴跌面前，人们会恐慌，在暴涨面前，人们会兴奋。于是，暴跌时做出的计划一定偏保守，而暴涨后做出的计划一定偏乐观。

最好的解决办法就是学会识别出这些错觉，遇到这种场景时用理性告诉自己，感觉是错的，不要用“感觉”、而要用事实和逻辑去做决定。

▍4. 恐惧

很多人面对下跌会不受控地恐惧，担心经济完蛋了，股市完蛋了，这家公司完蛋了。其实，真正让优质企业的生存土壤盐碱化的情况很少，一个优秀的投资者一定要学会区分某个具体的危机，到底是长期崩溃的开始，还是暂时的短期扰动。

▍“这次不一样，股市要完蛋了！”——遭遇经济周期

1979年，面对持续多年的熊市，《商业周刊》曾绝望地问道：“股票死了吗？”但就在这之后不久，一个18年的股票牛市正式启动起来。

与1979年类似，2008年美国次贷危机时，股市暴跌，悲观情绪蔓延，当雷曼兄弟公司破产时，没人知道接下来会发生什么，似乎什么时候卖出手中的股票都是对的。

很多的人疑问已经不再是股票的估值是高了还是低了，而是“金融体系会崩溃吗？”

此时，霍华德·马克斯在给投资人的备忘录里回答道：“我们别无选择，只能假设这不是末日，而是我们可以利用的另一个周期的开始。”

他以一贯的冷幽默口吻说，“大多数时候，世界末日不会出现。”

在危机最严重的时候，马克斯的橡树资本总共投资了大约100亿美元，这些投资的收益为90亿美元。

这期间橡树资本最骄人的战绩来自对Pierre食品公司的1亿美元投资。2008年该公司濒临破产时，橡树资本收购了它，2017年以23亿美元出售。橡树资本在9年的时间里总共赚了22亿美元，获得了22倍的回报。

在一个稳定发展的国家，即使历经各种危机，股市依然不会完蛋，它依然是回报最高的投资渠道。人类社会的发展常常是走两步退一步，不要在退一步的时候放弃希望，投资中最贵的一句话就是“这次不一样”，其实没什么不一样，投资者还是要对人类社会的发展有点信心。

▍“这家公司要完蛋了！”——优质企业遭遇短期困境

1963年，一个叫做蒂诺·安杰利斯的骗子买下一些大豆色拉油，储存在仓库里。这种色拉油在商品市场上每天都有市场报价，所以骗子以色拉油的库存仓单作为质押，从51家银行获得了贷款。

美国运通经营仓库储油罐，并出具库存仓单证明色拉油确实存在，并可供交易。很多银行以此为依据，向这个骗子发放了数千万美元的贷款。

这个骗子将大多数油罐注入了海水，只是在海水表面浮了一层真的色拉油。当美国运通和银行派人来检查时，他们会从罐仓里液体的表面取得样本，结果以为油罐里装满了的色拉油。

1963年农作物歉收，苏联需要进口大量色拉油。骗子的胆子越来越大，想操控市场赚大钱。他动用贷款从经纪商那里融资，买入油料期货。

没想到，美国政府对苏联实施油料禁运，导致价格崩溃。骗子破产了，贷款银行总计损失超过1.5亿美元，他们找到美国运通希望得到赔偿。这个消息使得运通的股价断崖式暴跌，从64美元跌到38美元，分析师们担心公司能否存活下去。

20世纪60年代早期，美国运通公司是占有60%的市场份额的世界上领先的旅行支票提供商，同时也是信用卡领域的龙头。巴菲特在奥马哈他最喜欢的一家餐厅进行观察，他发现一般人照常使用美国运通卡付账，完全没有受到华尔街色拉油丑闻影响。

巴菲特又到其他使用信用卡的餐馆和场所观察，发现商家依然接受美国运通卡；他到不同的银行和旅行社，发现人们依然喜欢使用美国运通的旅行支票；他与美国运通的竞争对手交流，发现这些同行依然认为运通是个强有力的对手；他询问一些朋友，在奥马哈之外的地方是否还能使用运通卡和运通的旅行支票，结果是他们依然认可运通的服务，认为这个丑闻对公司主营业务毫无影响。

由此，巴菲特得出结论：尽管它在色拉油事件上栽了跟头，美国运通的经济特许权依然完好无损。这是一家拥有定价权的公司，它在信用卡行业内居于支配地位，未来也将继续保持这种地位。

1964年年初，巴菲特开始买入很多美国运通的股票。到1964年6月，巴菲特合伙公司一共持有将近300万股运通股票。

巴菲特支持运通与几家银行签署了一份6000万美元的和解方案，美国运通的股价随之迅速回升。

到1964年11月，巴菲特合伙公司已经持有美国运通超过430万股。到1965年年初，这项持股的价值已经超过了合伙公司1/3的资产总值。巴菲特继续买入，到1966年，合伙公司花了1300万美元持有了美国运通5%的股份。到1967年，运通的股价上升到了180美元/股，在这个价格，巴菲特卖出了大多数持股。

很多巨大的投资机会来自于优秀的企业遇到意外困境。企业的经营不会一帆风顺，但遇到的大多不是让土地盐碱化的困难，对于短期困难造成的企业经营困难，股价下跌时恰恰是买入良机，随着股价下跌，风险也下降了，正是风险最低回报最高的时候。当优质企业的护城河依然稳固，股票被错误地低估，聪明的投资者就应该把握住这巨大的机会。

▍“这家公司要完蛋了！”——优质企业遭遇周期波动

很多行业具有周期性。例如依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感，整体经济状况会影响广告收入，造成营业收入的周期变动。基于广告业务的公司的营业成本相对固定，在宏观经济上升周期毛利率常常被放大。而当整体经济状况疲软时，广告费是公司管理层要削减的第一项费用，广告收入就会锐减，广告行业公司的营业收入必然会减少，大幅降低毛利率。反映在市场上的，就是广告业务公司的股价会在经济下行期下跌。

巴菲特举过这样一个类似的滑雪中心的例子。

如果你在经营一家小型滑雪中心，而且已持续了30年，每年的净利大约是40万美元。在这期间，总是有几个年度生意特别好，年净利可达到70万美元。当然，假如遇上不下雪的年度，就没有任何收入。

面对这种状况，任何人都不会因为某年度没有下雪以致没有任何收入，而就认为这个滑雪中心的价值比较低。因为人们知道这种气候上的循环变化虽然偶尔会让人望天兴叹，但另一方面也可能会给自己带来一个丰收的好年，这不过是事业经营免不了会碰到的起起落落罢了。也就是说，当投资者在衡量企业的价值时，必须把这些经营上所面临的各项变数加以全盘考量，这样才比较合理。

如果你的滑雪中心已是一家上市公司，那么对于市场上那些以短线进出为操作目的投资者，会因为盈利的变动而对公司的价值做不同的评价和衡量，反映在股价上的情况就会是：该年度下雪营收大好时，股价将会被哄抬而上，反之，则股价会跌至谷底。

对于理解经营周期的投资者来说，不下雪的年份，反倒是给了投资者难得的买入良机。

▍5. 追求“完美

有人问：“我从合理估值就开始买腾讯，一直买到低估时已经没有仓位了。吸取教训，茅台想要等低估才买，结果没有买到。”

唐朝老师评价说：“这个东西，没有不负如来不负卿的两全法。无论哪种，都有利有弊，享受其利，承受其弊，不要坏了心情就好，反正最后都是赚，哪种赚的多还真不好说。但若是想两头逮住赚到尽，通常反而可能更糟。”

总有人既想要长期有效，也想要占尽短期的便宜，想“完美踩点”，这个问题推到尽，就是太贪婪。

“完美踩点”的投资方法，有吗？

我认为没有，不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，就是短期会间歇性的失灵。逻辑上来说，如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。

对一个投资者来说，更值得追求的是长期有效，因为一家优秀企业的长期回报已经让人满意了。

为了澄清这个问题，我们按照唐朝老师《价值投资实战手册》中的计算方法，不去看茅台、腾讯、泸州老窖这些大牛股，用看起来普通的洋河，陕煤，古井贡作为示例。

以上市那年的半年或年底的收盘日股价，买入20万元的股票，之后傻坐。为方便计算，假设年度分红送转均在次年6月30日当日到账，买入一律以当天收盘价成交。保守起见，股息税一律按照10%假设，买入股票的交易税费按照0.5%标准扣除。截止2021年12月底，得到以下数据：

洋河股份上市以来回报 

陕西煤业上市以来回报

古井贡酒上市以来回报

古井贡B上市以来回报

在上市那年投入20万元，之后完全呆坐，截止2021年12月底：洋河12年6.93倍，年化17.5%；陕西煤业7.5年2.97倍，年化15.6%；古井贡酒24.5年47倍，年化17%，而如果买的是一直低估的古井贡B，投资同一家企业的收益竟然提高到了24.5年86.87倍，年化20%。

这呆坐不动的收益已经非常可观了，你并不需要“完美踩点”就足够得到富裕人生。如果过分追求“完美踩点”，更大的可能是“踏空”，失去这唾手可得的陪伴优质企业成长的收益。

投资者真正要关注的，应该是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动就只是送钱多与少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升。

市场短期是投票器，可能并不理智，但长期看，市场作为称重器是最公平的。投资是在纷繁的因素中找到少数重要且自己能把握的因素，利用大数定律，不断用复利积累收益。作为投资者，单纯希望“完美踩点”是过分贪婪，需要放下不切实际的幻想，坚持长期有效的策略。

-END-

关于号主“价值投资好文推荐”:

• 关注了上百个夹头好友的公众号

• 每天阅读公众号文章时长大于一小时

• 日更中，每天分享一篇价值投资好文

关注价值投资好文推荐，我们一起欣赏更多价值投资好文🌷：

点击“赞”和“在看”

感谢您的支持与鼓励